国债发行方式及其效果 [复制链接]

第6版(国际专版)
专栏：外国国债市场

　　国债发行方式及其效果
内容提要：直接发行方式以拍卖为特征，最大优点是能将发行价格与市场供求状况紧密结合。一级自营商同时又是二级市场的做市商，使一、二级市场紧密结合，协调发展。
　　颜开　　　　　　　　　　　　　　　
目前，国外发行债券的方式大致有三种，即：直接发行方式，承销团包销方式和“随买”方式。
直接发行方式是以拍卖为特征的发行方式。除不可流通的储蓄债券外，其它可流通债券均由一级自营商向政府投标，根据投标竞争情况实现发行。美国、意大利等国采用这种方式发行国债。
此外，经合组织大部分成员国也都计划逐步采用拍卖发行方式。一些新兴市场国家如墨西哥、阿根廷、巴西、马来西亚等国也正在建立这种发行制度。
拍卖发行的最大优点是能将发行价格与当时市场供求状况紧密结合起来，保证发行渠道顺畅和二级市场的流动性。在拍卖发行中，政府往往提前一周宣布本期发行数量，一级自营商根据客户要求提出报价和购买数量，发行人根据投标的优劣顺序，依次发售。按照美国的做法，在发行人宣布本期发行数量后到清算交割，允许对本期发行的债券进行交易，这种做法又称发行过程中的交易，简称ＷＩ。ＷＩ交易使投标人可以迅速发现这种债券的市场价格，有助于投标成功并有助于顺利推销。同时，ＷＩ交易的价格也为政府正确决定发行价格提供依据，有助于降低发行成本。
直接发行方式的另一个特点是一级自营商充当发行骨干。由于一级自营商同时又是二级市场的做市商，其利益既体现在承销国债的一级市场上，又体现在国债交易的二级市场上。为了实现最大收益，一级自营商必须积极参与国债拍卖，以取得佣金及其它服务性收入；又必须积极做市，活跃市场，以保证推销渠道畅通无阻，同时取得交易的资本收入及其它服务性收入。因此，一级自营商制度是一、二级市场紧密结合、协调发展的重要桥梁。
直接发行方式最具市场化特征，因而不排除发行失败的风险。
承销团包销方式与直接发行方式的主要区别在于承销团与发行人协商确定承销价格。这种方式可以比较好地体现财政部的发行愿望（发行成本、发行数量），缺点是承销团有时要被迫接受财政部的发行要求。
按照承销团包销方式，承销团成员（证券商和商业银行）承销国债后立即向投资者推销。由于这种发行方式在一定程度上忽略市场需求，会影响推销效果并挫伤承销商的积极性。目前，日本、加拿大等国采用这一发行方式。我国自１９９１年以来，试行国债的承购包销。主要承销机构有工商银行、建设银行、中国银行等。这种做法类似于承销团包销方式。承销团包销方式接近于市场，但仍有行政组织的色彩。它往往是作为从完全行政式发行向市场化发行的过渡方式。
“随买”制度是以中央银行直接参与发行为特征的发行方式。在这种制度下中央银行承担发行责任，负责向自营商推销，自营商再向最终投资人推销。“随买”制度最大的好处是没有发行失败的风险，并大大减轻财政部的发行工作量。但由此而来的是债务债币化风险。中央银行可以直接发行货币的功能使之容易在直接承销国债的压力下，用增加货币供应量的方式支付未能销出的券款，形成实质上的中央银行对财政赤字的“透支”，和通货膨胀威胁。因此，在中央银行没有较大独立性的环境下，“随买”制度不宜采用。