论人民币汇率稳定的坚实基础 [复制链接]

第10版(理论)
专栏：

　　论人民币汇率稳定的坚实基础
　　俞靖
　　内容提要：●人民币实际有效汇率的走势，奠定了人民币汇率稳中有升的基调。
　　●从影响人民币汇率走势的基本因素看，人民币汇率保持稳定具有坚实的经济基础。
　　●从目前的经济金融环境看，当前人民币汇率的稳定是实现国际收支平衡的前提。
　　●中国改革和发展目标的实现，并不依赖于人民币的贬值，而需要人民币汇率的稳定。
　　●从当前国际收支和外汇市场状况看，合理、有效的外汇管理，是保持人民币汇率稳定的重要力量。
　　自1997年发生亚洲金融风暴以来，人民币汇率的走势问题一直是国内外关注的焦点。从国际经济环境看，泰国金融危机爆发一年多来，国际金融领域的危机并未彻底缓和，大规模的经济金融危机不仅表现为日本银行界的坏账、俄罗斯的金融动荡，而且还蔓延到拉美、南非等地。在国际金融市场如此风云变幻之际，中国政府承诺人民币不贬值，确实承受了相当大的压力。但是，如果从当前经济金融环境深入分析人民币汇率的走势，就可以看出，人民币汇率的稳定是有其充分的理论依据和现实依据的。
　　人民币实际有效汇率的走势奠定了人民币汇率稳中有升的基调
　　理论上说，人民币的实际有效汇率是人民币名义汇率的基础。所谓有效汇率，是指按照对外贸易国别权重加权平均计算的多边汇率指数。实际有效汇率常常被用来衡量各国货币的相对汇价水平。根据国际金融理论，实际有效汇率一般反映的是一国货币的长期汇率水平。根据国际货币基金组织的测算，中国从1994年人民币汇率并轨到1997年年底，人民币一直稳中有升，实际有效汇率升值幅度高达40％；国内有关机构根据国际比较项目进行的计量分析表明，人民币以其实际购买力和目前的市场汇率相比，具有潜在的长期升值压力而非贬值压力。人民币有效汇率的稳中趋升走势，也就相应奠定了人民币名义汇率稳定的基础，并表现出一定的升值压力。
　　1994年人民币实现汇率并轨以来，中国外汇市场上的供求关系直接决定了人民币汇率的走势。人民币实际有效汇率的稳中趋升走势的特点，表现在外汇市场的供求关系上，就是外汇市场持续的供大于求的市场格局。在这一市场格局下，中央银行积极入市干预，其目的就是为了缓解人民币的升值压力。所以从这个意义上说，中央银行以外汇占款形式投放的基础货币的大幅增加以及外汇储备的迅速上扬，从特定的角度体现了人民币升值的压力。自今年以来，应该说外汇市场上人民币汇率的形成机制依然保持1994年外汇体制改革以来的格局。银行结售汇是银行间外汇市场供求变化的基础，市场供求的变化是影响人民币汇率的基本因素，中央银行的公开市场操作是人民币汇率的稳定器。前三季度银行间外汇市场的运作状况，对于人民币的升值压力有所释放。进入9月份以来，全国银行间外汇市场又恢复了供大于求的格局，人民币汇率继续保持稳定。
　　人民币汇率的稳定具有坚实的经济基础
　　从影响人民币汇率走势的基本因素看，人民币汇率保持稳定具有坚实的经济基础。自1998年以来，这些基本因素并未改变。
　　国际收支状况良好，外汇储备充足。历史地看，自1994年外汇体制改革以来，经常项目和资本项目双顺差的格局连续保持了4年，中国的外汇储备从1993年的212亿美元上升到1997年末的1398．9亿美元。外汇储备的迅速增长，不仅改善了我国国内外汇供给短缺的状况，提高了对外支付能力，也为我国平衡短期性的国际收支失衡、维持人民币汇率稳定、有效防范金融风险提供了坚实的信心保证。
　　从目前的情况看，今年前三个季度经常项目依然保持着较大规模的顺差，外商来华直接投资依然保持相对较快增长，外债保持适度规模、外债结构基本合理。因此，可以预计在1998年，外贸仍将保持顺差局面，经常项目仍将保持较大盈余，外商来华直接投资将保持稳定增长，人民币不需要贬值，也没有必要贬值。
　　利用外资和外债状况良好。在最近的6年中，流入中国的外国直接投资以前所未有的势头上升。据联合国贸发会议的官员说，在发展中国家，中国是切实吸引并利用外国直接投资最为成功的例子。从中国吸引的外国直接投资所占份额看，1997年流入中国的外国直接投资达到450亿美元，占世界总数的11％。此外，中国还是亚洲国家中就固定资本形成总值而言的第二大直接投资东道国。20年改革开放形成的良好的经济基础以及目前正在大规模进行的基础设施建设，为外商投资者创造了很多商机；中国政府对于商业贸易持积极的态度，向投资者提供了大量的商业便利；中国政府奉行对外商直接投资的优惠政策和人民币汇率保持稳定的承诺，都为外商投资减少了风险。从今年1—9月份统计数据看，在亚洲金融危机如此严峻的形势下，我国吸引的外商直接投资依然超过了313．55亿美元，表明外国投资者对于中国的直接投资前景依然乐观。从外债结构和规模看，我国外债依然以长期性外债为主，规模控制在国际收支能够平衡的范围内。我国利用外资状况良好，体现了外国投资者对于中国经济健康发展以及人民币汇率保持稳定的信心。
　　我国宏观经济继续保持良好发展势头。1993年7月开始宏观调控以来，“高增长、低通胀”的目标已经基本实现。这种良好的经济面是保证人民币汇率稳定的最基本因素。鉴于逐年回落的经济增长率，今年政府提出了8％的经济增长目标。从今年前三季度的情况看，扩大内需的有关政策已经逐步见效。从消费角度看，对于农村市场的进一步开拓、规范市场秩序、打击走私和销售假冒伪劣产品、灾后重建的逐步开展，特别是与住房、医疗、教育、社会保险有关的新政策的逐步到位，居民的预期消费目标逐步明朗化，必然会拉动消费需求。从1998年前三季度来看，社会消费品零售总额比去年同期增长6．3％。第三季度社会消费品零售总额比去年同期增长7％。城乡居民收入继续增长，前三季度居民消费价格下降0．7％。从投资看，固定资产投资加速已经成为拉动经济增长的主要因素。今年以来，中央政府和地方各级政府增加资金投入，加快基础设施建设，固定资产投资逐月增长；配合国家宏观财政和货币政策的实施，金融机构贷款持续快速增长。可以说，固定资产投资、金融机构贷款等先行指标的稳定增长和加速回升态势，均显示出扩大内需政策的有效落实，加之对外贸易和利用外资的稳步发展，我国整体经济发展必将进一步加快。
　　人民币汇率稳定是实现国际收支平衡的前提
　　保证国际收支平衡是促进我国经济持续、快速、健康发展的前提，而从目前的经济金融环境看，当前人民币汇率的稳定已经成为实现国际收支平衡的前提。
　　客观把握出口压力与人民币汇率走势的关系。从理论上说，人民币汇率直接决定于外汇市场的供求状况，而外汇市场的供求状况则是由国际收支中的经常项目、资本项目等共同决定的。进出口保持顺差无疑是影响人民币汇率的因素之一。但是需要注意的是，必须客观把握人民币汇率走势与出口压力之间的关系。就我国而言，深化外贸体制改革、提高外贸企业的经营管理水平才是保持出口竞争力优势的长期和可靠保证。
　　从国际金融环境看，在东亚和东南亚主要国家和地区，除了人民币和港币之外，其他主要货币均纷纷贬值，这在一定程度上会影响我国商品在国际市场上的竞争力。不过，从我国出口贸易发展的现实状况看，出口的发展并不需要依靠人民币贬值。在当前人民币保持稳定的状况下，我国出口仍然保持增长态势，并继续保持了贸易顺差，1—9月贸易顺差达到353．04亿美元。显然，汇率只能说是影响出口的重要因素之一。
　　从另一个角度看，在当前的经济环境下，人民币汇率的贬值并不能必然促进出口的大幅增长。这是由我国的经济结构、外贸状况等决定的。
　　首先，从出口企业的类型看，近年来三资企业的出口逐步在我国各类出口企业中占据重要地位，在全国总出口额中所占比例从前几年的10％上升到了1998年上半年的42％。从促进出口长期稳定发展的角度看，必须保证外国在华直接投资稳定增长，而这必须靠稳定健康的宏观经济环境和稳定的汇率来保证。
　　其次，从我国进出口贸易方式看，加工贸易在进出口贸易总值中起着重要的作用。1998年上半年加工贸易进出口占进出口总额的54％以上。毋庸置疑，较低的进口价格是维持有竞争力的加工贸易的重要条件。一旦人民币贬值，必然会导致进口价格的上升，从而对占据出口总额一半以上的加工货物的出口带来负面影响。事实上，1998年上半年东盟国家货币大幅贬值后，由于进口价格的大幅上升，进出口贸易并没有根本好转，就是一个生动的例证。
　　第三，从出口商品的类别看，我国出口商品的需求弹性较低。根据弹性理论，当出口商品的需求弹性较大时，人民币贬值以后，出口的增长率将大于货币贬值的幅度，从而使总的出口收入将增加。但从我国近年来出口商品的类别看，作为我国出口品中金额较大的大宗商品，例如纺织品、服装、鞋类、玩具等商品的需求弹性均较低，加之纺织品类出口品受到一些进口国的进口配额限制，因此出口价格的降低很难扩大出口的实际收入。
　　第四，客观地说，东盟各国的货币贬值对于我国出口的影响是有限的。这主要是由于中国的出口结构更为多元化，中国低廉的劳动力成本使得中国的劳动密集型商品始终在国际市场上具有显著的比较优势。纺织品的出口对于中国外贸的影响相当大，但是在纺织品的出口中，进口配额等非关税壁垒发挥了主要的决定作用，价格竞争的作用并不明显，因而东盟各国由于货币贬值而对于中国纺织品出口的冲击也是有限的。
　　人民币汇率的稳定是保持外资持续健康流入的重要保证。从影响外商来华直接投资的因素看，除了东道国的经济总体状况以及市场构建、法治发展水平以外，汇率稳定与否无疑是较为重要的因素之一。人民币贬值将使外商在进行成本和收益率核算时，不仅面临折算风险、交易风险以及经济风险，而且会直接降低其以外汇计价结算的投资收益。从吸引外商来华直接投资增量看，潜在的投资者会采取观望态度，止步不前。从对外借款和融资角度看，人民币贬值不仅会加大企业的偿债负担，而且会提高新增对外融资的成本，进一步提高企业的生产和经营成本，从而既不利于企业的发展，也会进一步影响经济快速增长目标的实现。
　　从国际范围来看，由于国际间经济联系的紧密性，在东南亚国家的货币尚未完全稳定之前推动人民币汇率的贬值，非但不能够刺激中国的出口，更有可能造成东南亚各国货币的新一轮贬值，无益于世界经济金融和中国经济金融的稳定。从内地经济和香港经济之间的关系看，稳定人民币，支持香港的经济稳定，对于我国进出口贸易的发展、吸引外资以及利用国际金融市场都至关重要。
　　此外，人民币汇率的稳定还有助于保持市场对于我国宏观政策的信心和良好预期。目前，市场信心和市场预期已经成为影响市场走势的重要因素。人民币贬值必然会动摇国内外对于我国货币政策和汇率政策的信心。信心的动摇如果引发资金的异常流动，引发信用危机，后果将不仅仅是短期资金流动性不足的问题，而且将会导致汇率贬值至严重偏离在正常情况下由市场正常运作决定的汇率水平，发生“超调”，严重的话将导致整个金融体系和国际收支结构的严重失衡。
　　中国宏观政策目标的实现需要人民币汇率的稳定，而不依赖于人民币的贬值
　　中国是一个发展中国家，具有广阔的国内市场，宏观调控的回旋余地大。中国宏观政策目标的实现并不依赖于人民币的贬值，而需要人民币汇率的稳定。即使仅仅从促进经济增长这一宏观目标看，人民币汇率贬值的刺激作用也是十分有限的。
　　首先，从进出口贸易在我国GDP中所占比例看，即便人民币贬值乃至进出口状况相应发生变化，对于中国经济的刺激作用也是有限的。虽然自1979年以来，随着外向型经济的不断发展，对外贸易对于我国经济的影响逐步增强，但由于我国人口众多，交通运输、住宅建设等基础设施严重不足，因此，对外贸易在经济中的比重依然远远低于其他东南亚国家，相比而言，国内市场占据更为重要的地位。可以说，币值的升贬幅度对于中国总体经济的影响相对较低。从支出角度分析GDP的构成，消费、投资和政府支出的增长率对于GDP的增长，较之于对外贸易的发展更为显著。据专家测算，中国的消费增长1个百分点，GDP增长1．05个百分点；投资和政府支出每增长1个百分点，GDP分别增长0．44和0．51个百分点；而净出口的增长率对于中国长期的GDP增长率的影响尚不显著。
　　其次，中国当前的国内经济增长和正在全面推进的经济改革需要人民币汇率的稳定。由于东南亚货币危机的负面影响，以及国有企业改革与就业所面临的巨大压力，中国政府采取了一系列措施，以刺激国内需求。这些政策措施主要包括降低利率、准备金率，大规模增加国内信贷，采取更为积极的财政政策，加大公共基础设施的投资力度等。目前，这些政策措施正逐步落实，其对于扩大内需、带动经济增长的作用也在逐步显现。在这一过程中，客观上需要人民币保持稳定，从而为国内的经济增长和经济改革提供一个比较稳定的外部经济环境。
　　合理、有效的外汇管理是维持人民币汇率稳定的重要力量
　　从当前影响国际收支状况和人民币汇率的因素看，外汇监管水平的不断提高和外汇法制建设的不断完善，是保证国际收支平衡和人民币汇率稳定的制度因素。
　　鉴于目前人民币贬值压力主要来自于市场心理预期，需要在短期内进一步解决的突出问题是，不断完善外汇管理法规，加强对金融机构外汇业务和涉外企业的外汇业务监管，堵塞管理中的漏洞。具体包括：加强结售汇管理，禁止不法分子利用经常项目交易进行逃套汇；严格资本项目监管，严厉打击非法转移资金等违规违法行为；打击外汇黑市，清除可能滋生货币替代的灰色领域。同时，积极扩大内需，保证预期经济增长目标的实现，降低亚洲金融危机对于我国经济的冲击。
　　此外，为了保持人民币汇率的稳定和国际收支的平衡，在一段时期内，还应注意以下几点：第一，从促进进出口贸易的良性发展看，可以通过降低外贸企业的成本来提高其效率，加强竞争力，同时可以通过提高一些产品的出口退税率、扩大生产企业的自营出口以及市场多元化战略、加强银企合作来促进出口。第二，在继续挖掘我国劳动力成本较低优势的同时，增加技术改造投资，调整出口产品结构，加速产业升级。第三，从吸引外资的角度看，要制定资金来源国的多元化战略。第四，从长期看，在加强监管的同时，应遵守国际经贸规则，进一步开放市场，进行金融体制改革。在积极引入外资的同时，更要重视利用和发展国内市场。加速国内资本市场的发展和国内融资渠道的开拓，促进储蓄有效地转化为投资。适当规范疏导海外投资，以投资促进进出口。
　　总的来说，近期美联储降息、日本国会通过稳定金融体系法案、东南亚货币逐步回稳，有助于缓解人民币贬值的心理预期。从国内经济的长远发展看，人民币汇率保持稳定的态势，可以为我国抓住机遇、加快推进各项改革创造有利条件。