国际资本寻求“安全港” [复制链接]

第7版(国际周刊)
专栏：

　　国际资本寻求“安全港”
　　中国社会科学院世界经济与政治研究所 高海红
　　自去年至今，影响国际资本流动的主要因素无外乎以下几点：一是国际投资者对全球经济复苏的担忧；二是“TMT”（电信、媒体和科技部门）泡沫的破裂，以及随之而来的以美国安然事件为开端的一系列大公司财务丑闻的披露；三是“9·11”恐怖袭击事件以及随后不断的对可能恐怖袭击的担忧及第二次海湾战争爆发的可能性和局部地区军事冲突等。
　　这些因素在相当程度上动摇了投资者信心，导致全球投资结构重组，其中最突出的变化是流入美国市场的国际资本出现减缓势头。
　　投资者对美国市场安全性的担忧
　　多年来，美国市场被认为是“风险避难所”，美元资产被认为是“风险缓冲工具”。美国在事实上起着国际资本流动的枢纽作用，即一方面吸收大量的国际资本，另一方面进行大量的对外投资。美国资本流入和流出额分别占全球总额的1／3和1／5。从1992年到1997年间，美国吸收了全球净资本输出的35％，2000年这一比例为64％，到2001年更高达71％。这意味着，美国资本流入流出的变化在相当程度上反映了国际大的投资机构全球投资策略的调整。然而美国资产的这种特殊作用的持续性近期以来发生了动摇：一方面表现为美国股市价格大幅度下跌，美元贬值；另一方面表现为国际资本流入美国的规模开始减少。外国对美国资产的总购买额从2001年已经开始下降（见图1），而在2002年前五个月中，外国对美国股权资本的净购买和外国直接投资的净规模都比上同期进一步减少。
　　这种变化的原因是什么？对全球资本流动格局的调整乃至全球金融体系的稳定性会产生什么影响？
　　以往美国大量的资本流入主要由三个基本因素决定：一是国际投资者对美国资产收益有较好的预期。事实上，在20世纪90年代大部分时间里，相对于欧洲和日本市场，美国股票和债券市场的风险低，风险调整后投资收益相对较高。这便带动大规模的股权投资和固定收入证券投资流入美国，使得美国成为全球第一大固定收入证券和第二大股权资本的流入国。二是90年代经济全球化推动了跨国界的并购浪潮和外国直接投资的增长。这一变化突出表现为外国直接投资在此期间大规模流入美国。三是各国中央银行将相当比例的储备购买美元资产，尤其是美国固定收入资产，作为管理汇率所用的美元储备。外国金融机构也因对冲目的大量购买美元资产。到2001年底，各国货币当局持有15万亿美元的美元资产储备，占全部货币资产的75％。
　　然而，一些因素近期以来却演变为风险的来源。首当其冲的是一系列动摇投资者信心的金融丑闻的披露，一些受牵扯的金融保险机构面临巨大的损失，他们在进行投资决策时变得更加规避风险，减少对风险高的工具和市场的投资。实际上在2002年大部分时间里，美国股票市场的下跌集中反映了这一系列丑闻对投资者信心的摧毁性影响，这种影响从另一个角度表现为美国股权资本流入的减少，即外国机构投资者减少了对美国股票市场的投资。投资者信心的动摇还主要出于对美国经济复苏的担忧以及美元贬值。实际上美元贬值与对美元资产需求的减少是互相作用的。美元资产投资减少导致美元贬值，而美元贬值会进一步减少美元资产的吸引力。因此，从某种意义上讲，国际投资者开始对美国市场的安全性和美元资产的盈利性产生疑虑。
　　欧日不是投资“天堂”
　　除了美国，其他发达国家，如欧洲国家和日本会成为新的投资“天堂”吗？
　　不幸的是，欧洲市场同样存在着信用危机带来的不确定性。在2002年上半年，欧洲市场面临与美国市场同样的信心危机冲击，带动欧洲股市价格全面下跌。造成信心危机的因素，如财务丑闻和“TMT”泡沫的崩溃，以及金融机构和保险公司严重的财务损失，同样成为资本流入欧洲市场的主要风险。欧美市场的互动性相当高，因此在估计风险调整后的收益时，欧洲市场并不比美国市场有优势。再有，从中期的预测看，投资者仍认为美国货币政策和财政政策对付衰退比欧洲中央银行更加主动积极，比日本更加有效，因此对美国走出衰退的可能性的预期比对欧洲和日本相对乐观。因此，如果说对美国市场投资不安全，对欧洲和日本市场投资也同样不安全，而且相比之下，美国市场的风险调整后的收益可能还略有优势。
　　发展中国家市场更有吸引力吗
　　在国际资本投资总规模中，发展中国家的比例不到10％。这种劣势决定了发展中国家在国际资本投资中的被动地位。发达国家经济金融状况的好坏对发展中国家的外部融资条件有很大的影响，尤其是金融比较开放的地区，如新兴市场，其外部融资条件深受美元市场条件变化的影响。例如在美元利率上升时期以及在美国资产价格巨幅波动时期，拉美国家外部融资成本也随之提高。同时，拉美国家的国内股市对美国市场的波动很敏感。亚洲国家一方面外部融资成本增加，另一方面许多与美元市场联系密切国家的国内金融市场也会受到影响。因此，成熟市场金融信心危机对发展中国家的资本流动不论在规模上还是在结构上都会产生直接和间接影响。从图2可以看到，流入新兴市场的国际资本总额在经过1998、1999和2000年连续大幅度减少之后，在2001年开始增加，流入总额恢复到90年代中期的水平。这其中主要受益于银行贷款和债券发行的增加，而股权投资数额是绝对下降的。进入2002年，新兴市场深受发达市场投资信心危机的冲击，在第二季度，总资本流入只有345亿美元，只有上年同期的2／3。
　　这种变化反映了国际投资者因信心动摇而提高对风险的规避。而对新兴市场风险的再评估，在2002年间主要集中在巴西和土耳其两个国家，因为他们的债务问题造成近10年来最严重的金融危机。国际投资者最担心的是可能出现的传染效应，即巴西和土耳其危机扩散到其他国家，其扩散的主要渠道是金融部门，而证券市场影响最为敏感。受此影响，国际资本对新兴市场的证券投资额不断下降。对于一些政府政策连续性较差和政局不稳的市场，投资者倍加小心。
　　看来，新兴市场也不是一个相对安全的投资场所。如果美国资本流入减缓只是暂时调整，国际资本流动的格局不会有太大的变化，国际金融市场的稳定性也不会受到巨大的冲击。但如果美国市场的萎缩是持续的，其可能的风险将是在全球没有一个最安全的投资场所。随之而来的问题是，国际资本将何去何从？大的国际性金融机构会不会出现大规模的兑现，或恐慌性抛售金融资产？全球金融体系的稳定性会不会出现大的震荡？
　　撤离美国市场可能是暂时的投资策略调整
　　美国资本流入减少是否是暂时的调整，首先要看美国资产价格调整是不是可控制的。而美国资产价格，尤其是股市价格的下跌是不是可控制的，取决于投资者对美国公司风险调整后的盈利前景的预期。如前所述，美国的风险调整后收益尽管下降，但与欧洲、日本市场相比仍有优势，这在一定程度上缓解了美国资产价格调整速度和强度，随之，国际资本减少投资美国股权和公司债券的速度和幅度。从工具结构看，政府债券是相对安全的，而美国政府债券从来都被视为风险最小、质量最高的投资工具。此外，美国金融市场仍然是世界上最大的、流动性和多样化程度最高的市场，国际投资者如果不是全面抛售手中的金融资产并将其兑现的话，其将资本调离美国市场很可能只是暂时的投资策略调整。从历史经验看，如果资产价格大幅度调整，伴随着国际资本快速撤出，同时出现货币剧烈贬值，利率上升，这便形成严重的系统性金融风险，其后果是金融危机。但目前在美国市场上，这种系统性风险形成的可能性有限。
　　当然，如果第二次海湾战争真的爆发了，这将形成对投资者信心的又一次冲击，投资者将再一次提高对美国市场投资风险的估计，美国资本流入的减缓可能会持续，美元币值也将有进一步贬值的压力。在这种情况下，如果金融机构的利润前景不再持续恶化，还不至于造成大规模的动荡。而如果金融机构，尤其是美国和欧洲的银行和保险机构的利润损失持续扩大，机构投资者和非机构投资者同时因财务压力变现手中的金融资产，这将不仅带来全球范围内的投资萎缩，还可能对全球金融市场的稳定性造成全面的冲击。