改革国债发行　建设国债市场 [复制链接]

第5版(经济专页)
专栏：

　　改革国债发行　建设国债市场
许美征　李青原
１９８１年我国恢复发行国内政府债券以来，依靠广大群众的爱国热情和各级国债工作人员的努力，为国家筹集资金１０００多亿元，有力地支持了改革开放事业和国家的经济建设。
发行国债１０年，也是国债市场逐步发展的１０年。国债市场分为发行市场和流通市场。近年来，流通市场发展相当快，特别是去年上海证券交易所和全国证券交易自动报价系统开业以来，集中、统一的国债流通市场形成。国债的流动性的增强，明显地平抑了由于地区性市场分割引起的差价悬殊，抑制了利用价差进行的黑市交易，维护了国债信誉和投资者的利益。
１０年来，国债的发行主要靠银行、财政系统代销和行政渠道分配。这两种办法都只能按照国库券的票面值发行，不能根据市场情况调整证券发行的价格，会引起债息定得过高或过低的问题。债息定得过高，使政府筹资成本过大；而债息定得过低，又影响销售。因此，财政部和中国人民银行决定在国债发行方式上进行改革试验，划出一部分国库券由一批证券经营机构向财政部承购，再由他们向社会公开出售。这一试验也是国家经济体制改革委员会１９９１年改革工作要点之一。
承购包销与行政分配、代销相比，是国债发行方式上的一个质的飞跃，因为它在发行机制上引入了市场调节因素。承购包销规范化的作法一般是，财政部提出国债发行的量、期限、债息，供有条件参加承销的金融机构进行投标，投标者根据市场需求情况，提出投标的发行价格。经过投标竞价，筹资者和投标者找到双方都接受的发行价格，这样可以使筹资成本合理化，同时承销公司按自愿价格承销，就必须承担包销的任务和风险。简言之，包销公司组成的承销团就像国债的批发商，发行者和他们商定条件后，便“一手交钱，一手交货”。发包方可免去“卖货”之苦、“退货”之忧；证券经营机构则可靠自己的本事推销国债，赚取手续费以及承购和包销之间的差价。由于通过承购包销来培育国债发行市场需要一个过程，今年组织的承销团进行承购包销没有进行投标。但可以相信，今年的承购包销是向规范化方向迈出的第一步。在取得经验后，下一步承购包销将可采取投标的办法，使承销工作规范化，并逐步扩大承购包销量。
承购包销对国债市场的发展、完善起的作用是：通过市场发行国债，使发行价格接近市场水平，从而使国债发行成本趋于合理；由证券经营机构承购包销国债，以其为金融中介，连结筹资者与投资者，这将有利于培育证券投资机构，完善市场功能；国债发行市场的发展将促进流通市场的成熟，改善市场流通性，而流通市场的加强，又将反过来推动发行市场的规范化。总之，国债市场的发展将有助于政府根据经济发展的需要安排国债的期限结构、发行频率，使政府信用进入良性循环，从而利用国债市场将居民的消费资金转化为建设资金。
国债市场的发展和完善对于经济体制改革也具有重要意义。“八五”期间中国要建立生产要素市场，而要素市场的一个重要部分是长期资金市场或证券市场。目前，国债占我国证券发行总量的５０％以上，国债市场的发展将使利率水平的确定更加科学，将推动证券经营机构的业务发展，市场基础设施的建立、民众金融意识的提高，从而带动整个证券市场发展，证券市场的发展又为投资体制改革、企业改革创造了条件。国债市场发展到一定阶段，中央银行便能够通过吞吐国库券，即公开市场业务的操作来调节货币供应量，中央银行便有了更为灵活有效的政策工具，使中央银行的宏观调控更加完善。