关于股份制改革的两个问题 [复制链接]

第2版(综合)
专栏：

关于股份制改革的两个问题
吴敬琏
编者按　股份制、股票市场，在我国还是改革中出现的新事物，很可能对我国经济体制的改革有重大而深远的意义。既然是新事物，缺乏成熟的经验，就要大胆地试，大胆地闯，闯出一条路子之后，再在面上铺开，不要在条件不具备的情况下竞相盲目发展股票市场。吴敬琏同志这篇文章提出的问题，值得重视。
目前，全国经济体制改革出现了全面加速的好势头。股份制改革和筹资方式改革正在不少地方推开，这对于转变企业经营机制，深化金融体制改革都有着极其深远的意义。同时，股票的发行和转让作为一种筹资方式，也将在今后的经济建设中发挥重要的作用。对于这方面的改革探索，我们应该采取既积极支持，又加强指导的方针，以保证改革能健康地进行下去。为此，拟就以下两个问题，谈谈看法。
一、关于筹资形式
筹资问题始终是我国经济建设中的一个大问题。现代经济有两种基本的筹资方式：（1）间接筹资，资金最初供应者通过金融中介（存款）向资金最后需求者投资。（2）直接筹资，资金最初供应者通过购买债券和股票向资金最后需求者投资。如何正确运用这两种形式，是最大限度地动员和利用社会资金的关键。
直接筹资和间接筹资两种形式，在不同国家的不同发展阶段可以有不同的选择：欧美国家和日本就有不同的偏重。据统计，间接筹资在企业外部筹资中的比重，美国占54．7％，而日本占84％。日本从1975年以后，直接筹资形式才逐渐增加了比重。国际上有相当多的经济学文献认为，日本企业在经济高速增长时期偏重采取间接筹资的形式，这对于降低筹资成本、减少投资失误、增强企业竞争力以及保障居民金融资产的安全性，有不可低估的作用。这些文献对此所作的分析对我们是有启示的。
第一，在一个国家的低收入时期，相对于资金的收益率，居民更重视金融资产的安全性和流动性（即变现能力），所以，在这两方面性能都相对较弱的直接融资形式不可能占主导地位。由于在这个阶段上，大多数居民的储蓄主要是准备用于不时之需，过早过多地发展直接筹资形式，不符合大多数居民的利益，也不利于社会的安定。
第二，在市场化程度很低的情况下，居民的投资决策能力和对市场走向的判断能力都较差，同时，不健全的市场所提供的信息也是扭曲的。此时直接筹资会有较大的盲目性，也容易诱发社会经济波动。
第三，对于一个储蓄倾向很高的东方民族来说，能用较低的利率吸收存款，是经济高速发展得天独厚的有利条件。日本高速增长时期采取低利率政策为企业提供低价资金，是公认的成功经验。过早发展高收益率的直接筹资，会对银行低利吸储产生压力和冲击，不利于提高积累率，推动经济起飞。
第四，在人才稀缺，合格企业管理人员人数较少的初期发展阶段，将优秀人才集中在少数金融中介机构（如长期信用银行）以正确选择投资方向，指导企业改善经营，往往比过分分散地由企业作出决策失误要少一些。
第五，在研究日本企业的竞争力何以比欧美企业强时，不少文献认为，由于股票市场对日本企业经理人员的压力较小，经理不必将注意力集中在增加年度分红的短期目标上，而可以更多地考虑企业的长期发展。所以日本企业在增加积累、加快技术进步和产品更新等方面要明显优于更注意股东短期利益的欧美企业。
综上所述，现阶段我们在积极发展各种直接筹资形式，尤其是股票筹资的同时，不能对此寄予过高的希望。着重点应放在建立间接筹资体系和扩展间接筹资渠道上。为了获得长期稳定的资金来源，可以考虑像日本那样，组建几个企业化经营、相互竞争的长期信用银行，加强这类银行的专家配备，要求这些银行按照国家规定的产业优先顺序自主选择贷款对象。同时，建立对基础设施等国家指定领域发放低息贷款的政策金融系统，指定某些金融组织（如邮政储金）作为资金供应基础，加上一定量的财政贴息，在严格控制的范围内发放这种贷款。各银行和非银行金融机构间要通过竞争，改善服务，提高资金的使用效率。
二、关于企业股份制和股票市场问题
企业股份制是经济高度发展的产物，是一种大中型企业最适合的资产组织形式。我国企业，尤其是大中型企业的改革，应该朝着股份制的方向发展。企业股份制需要有一个比较健全的资金市场与之配套。因此，推行企业股份制时，应当相应重视资金市场的建设。
但是，市场体系的建立和发展是有一定规律的。从时间顺序上看，首先有一定发育程度的商品（包括消费品和投资品）市场，然后才会在此基础上形成各种要素市场，包括资金市场；在资金市场中，一级市场（证券发行市场）的发育在先，二级市场（证券转让市场）的发育在后。这是一个历史过程。尽管我们可以通过国家的培育大大缩短这个过程，但想超越阶段，甚至“倒爬楼梯”，是会事与愿违的。从目前我国的情况看，广泛设立股票市场，实现大量股份公司的股票上市，还不具备基本的条件。
第一，商品市场还不健全，还有相当一部分商品的价格受国家控制，不少企业还要接受国家的指令性计划。在市场价格扭曲的情况下，无法对企业的预期盈利率和股票价格作出正确的评估。这样，受到价格歧视的瓶颈部门不可能在市场上吸收资金，相反，会助长长线部门盲目发展，不利于社会资金的合理配置。另外，政府对商品价格和企业的经营条件有决定性的影响，会使股东认为股价升降都是由政府控制的，只能升、不能降而没有由个人承受风险的心理准备。同时，也容易造成“内线交易”舞弊行为的发生。
第二，从建立股份制企业到股票上市要有一个过程。首先，股份有限公司要符合一定的规范。目前我国还没有关于公司（包括责任有限公司和股份有限公司）的法律，缺乏共同准绳。其次，股份有限公司的财务状况（包括资产负债表和损益计算书）要向社会公众公布。而我国现行企业会计制度完全不符合这一要求。另外，股份有限公司的股票不一定都可以上市交易。到1984年，日本有112万家股份有限公司，但其中只有1806家的股票上市交易。企业股票上市交易，要由证券交易委员会根据一定的条件审查和批准，否则容易滋生混乱。在这方面，我们更是缺乏经验。
强调推行企业股份制和发展股票市场的难度，并不是说不要推进这方面的改革，而是说，要积极创造条件，例如尽快制定有关法规，组建较多的规范化的公司，建立新型的会计制度和服务于这一制度的组织体系（如会计事务所等），完善证券交易的管理，等等。只有这样，才能保证股份制企业和资金市场在我国更顺利地发展。