| 鄂志寰 |
1997-09-04 00:00 |
从东南亚金融动荡看金融杠杆的作用
第7版(国际)
专栏：专论
从东南亚金融动荡看金融杠杆的作用
中国银行金融研究所鄂志寰
东南亚金融动荡仍在持续。泰国、新加坡、马来西亚、印尼等国货币的汇率均连创近几年乃至近十年的最低点，其利率升到前所未有的高度，证券市场则出现猛烈下跌局面。东南亚国家的货币危机反映了区内多数国家所面临的出口放缓、经常项目赤字扩大、房地产投资过热、银行业贷款过度膨胀等类似问题。但从总体上看，东南亚金融动荡的直接起因和深层原因无不显示了汇率、利率等金融杠杆对经济体的全面影响。
汇率杠杆是东南亚金融动荡的制度性因素
从根本上说，这次金融危机的直接起因在于东南亚国家实行的与美元挂钩的汇率政策所具有的脆弱性。今年以来，美元先是对日元大幅度升值，较１９９５年的美元低点升值近６０％。５月—８月间，美元对马克汇价较年初上升３０００多点，幅度超过２０％。而在东南亚金融危机爆发前，东南亚多数国家的货币分别对日元及马克出现与美元升值幅度相若的趋硬过程。本币随美元对其他货币的升值，以及工资成本大幅度上升，使出口商品竞争力明显下降。１９９６年，泰国出口增长率从１９９５年的２２．５％猛降到３％，经常账户逆差达１６２亿美元，占国内生产总值的８．５％。贸易状况的恶化为投机资本冲击泰铢提供了缺口。
以不变应万变的钉住汇率限制利率杠杆作用
在浮动汇率成为国际汇率制度主流的情况下，人为地固定本币与美元之间的比价后，本币的强弱更多地取决于被钉住国的经济表现，被钉住国的经济政策和经济周期性的变化对钉住国的经济运行产生直接影响。在两地经济结构存在较大差异、经济发展不平衡的情况下，利率作为货币政策工具之一而对物价产生稳定作用的功能明显削弱，主要充当起国际收支调整中的媒介。而货币政策的制定和实施，将汇率稳定作为首要目标，更多地考虑国际收支环节，对国内经济的影响程度有所降低，甚至出现与经济状况的要求背道而驰的现象。
固定汇率制加大央行调控难度
仅就汇率制度本身来说，钉住国货币对被钉住货币汇率在较长时间内不变化，本国的宏观经济以及所处外部环境不断变化，这种以不变应万变的汇率和汇率定值方式往往会给中央银行使用其调控手段造成越来越大的困难。显然，钉住国的中央银行和国际投机资本在下列几方面存在明显的实力对比。
明暗对比。对于透明度较高的国际外汇市场来说，中央银行在市场交易中维持一个相对固定的汇率水平，其目标可谓尽人皆知，央行的一举一动均摆在明处，而无处不在的国际投机力量则处于市场交易的暗处，随时注意可以获利的机会。这种一明一暗，使钉住国的中央银行与国际投机力量处于不平等的地位。
资金实力对比。在全球每天多达１．２万亿美元的交易额中，除了极少部分属贸易往来和投资交易外，绝大部分为投机性买卖，国际金融自由化和金融创新工具的广泛应用又进一步放大了投机性资本的总量。９０年代各国为达到控制目标而干预外汇市场所需的外汇头寸已远远超过以往，１９９２年欧洲汇率机制危机以及两年前的墨西哥金融危机莫不如此。而因资产安排原因，各国央行可用于干预外汇市场的头寸通常低于其外汇储备余额。有限的干预资金面对数目难测的投机资本的捉襟见肘难以言传。
应变能力与速度对比。金融联络与通讯技术的发展使国际资本流动速度明显加快，尤其是无固定投资领域和场所的套利资本，通常利用利率差别或预期的汇率变动及其他金融资产的价格变动，逢低买入以待高价卖出，或逢高抛售以待低价补进，而被称为“黑色幽灵”。中央银行的市场干预往往比较迟缓，尤其是多国央行的协调干预更是环节繁多，动作缓慢，而在区内多个货币同时面临冲击的情况下，多边回购协议的成效也大打折扣。
这样，在投机浪潮下勉强维持固定联系水平，央行需极其坚定信心和高昂成本。另一方面，在出现一些国内外重大变故而难以继续维持钉住汇率水平，本币不得不与强势货币脱钩时，通常会引起巨大震荡，甚至直接威胁货币信心。
固定的汇率易于放大风险
在汇率由相对固定转向浮动并剧烈波动的外汇市场上，外汇交易商们面临着巨大的市场交易风险。在政府尚有责任维持相对固定的汇率水平时，外汇市场的多数交易活动表现为投机者和被冲击国的中央银行的对垒，即投机者大量抛售被冲击国的货币，被冲击国的中央银行则无限制地买入本币，抛出外汇。而在实行了管理浮动汇率后，本币对原钉住货币剧烈贬值，正常的外汇交易无法顺利进行，需获取外汇用于进口支付的外汇需求者紧张而徒劳地追逐市场紧俏的外汇，而拥有美元的出口企业和商业银行则在瞬息万变的外汇价格面前持币观望。
汇率风险的另一个表现是货币对外购买力的骤然缩水，这对人们财富效应的打击不言自明，而有大量国外负债的企业，则面临着数以亿计的汇兑损失，债务负担急剧增加。此外，危机国政府为控制汇率水平而实行的高利率的紧缩政策无疑为困境中的经济形势雪上加霜。
流入外资结构不平衡蕴涵资本流动的风险
东南亚国家经济的高速增长，吸引了大批国外资金，而这些国家也实行了开放的对外经济政策，其经济发展和金融运作受到国际市场的直接影响。近年来，东南亚地区先后出现了新加坡的亚元中心、马来西亚的纳闽离岸金融中心和曼谷的地方国际银行设施，构成了东南亚地区离岸金融中心。离岸金融中心低税率、少干预的特点吸引了大量的外资银行，同时带来了新的管理和技术，以及充沛的国际资金。事实上，最终用于冲击东南亚外汇市场的被冲击国货币多数来源于该市场不为人知的悄然积累。
此外，东南亚国家相继取消对资本市场的管制，允许国内投资者通过各种渠道获得低息的国外资金。在区内各国货币对美元汇率基本稳定的情况下，区内国家的高利率与国外利率形成的利差吸引了巨额游资，表现为银行借贷的迅速膨胀和外债的大幅度增长。外债水平过高影响了货币稳定及金融体系的稳定。而一些东南亚国家对大量流入的外资缺乏有效管理，引进外资比例失调，短期资金过多，当宏观经济的变化影响到外资的收益时，外国资本就会迅速而毫不犹豫地抛弃这个国家和它的货币，从而对该国经济造成严重冲击。
几点启示
我国尽管在此次动荡中保持了人民币汇率的坚挺，但这次动荡为我们提供了有益的警示。
要处理好利用外资与保持国家外汇储备适宜水平的关系。在处理利用外资的总量增长与结构优化的关系上，整个８０年代，我国以总量增长为主要目标是不可避免的。在９０年代前半期，根据当时国际环境以及国内经济发展的需要，继续以促进利用外资总量增长为主要目标也是必要的。但９０年代后半期，我国吸引外资规模不断扩大，已成为一个外资净流入国。高额的外资净流入与持续的贸易顺差，成为我国外汇储备高速增长的直接来源。目前我国利用外资的主要目标应该转向优化结构，否则，整个国民经济的结构调整和生产方式质的提高将受到较大影响。
在流入我国的外资中，相当一部分有可能变相地流入证券市场和外汇市场进行炒作，赚取利差和汇差。对这种以炒作为目的的短期资金流动，金融监管部门应加强监管，防止国际热钱对我国金融市场的冲击。
继续深化我国外汇管理体制改革，考虑对贸易项目的外汇收入按一定比例实行意愿结汇，以便建立三级“蓄水池”，避免外汇过多集中在央行手中。这既可减少大量外汇占款对货币供应量增加的压力，又可增大外汇市场供求的代表性，使人民币汇率建立在相对均衡的供求关系上，进一步完善人民币汇率形成机制，同时适当提高汇率的波动幅度，允许商业银行之间在一定比例的范围内从事虚盘外汇交易，使央行从日常被动吸纳和全额供应市场差额的运作中解脱出来，明确其入市干预的方向及范围，充分发挥央行干预的有效性。 |
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