年前，信达资产管理公司正式启动了向海外发行资产支持债券的资产证券化项目——资产证券化浮出水面 [复制链接]

第14版(财经纵横)
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　　年前，信达资产管理公司正式启动了向海外发行资产支持债券的资产证券化项目——
资产证券化浮出水面
　　本报记者 刘韬
信达拔得头筹
　　就在1月底，中国信达资产管理公司与德意志银行在北京签署了资产证券化和分包一揽子协议，这是我国首次以资产证券化方式利用外资处置国内不良资产，也是我国资产证券化和利用外资领域的一次重大突破。
　　春节刚过，由信达公司和德意志银行双方人员共同组成的处置工作小组就已经奔赴各地，对资产池内的各项资产着手制订详细的处置计划。
　　根据协议，信达公司以资产组合的手段，将分布在不同地区、不同行业、情况各异的20个项目组成本金总额为15.88亿元的资产池。资产池未来处置回收的部分现金将首先用于支付具有优先受偿地位的证券化投资者，资产分包给德意志银行。双方计划在未来3至5年内实现项目的全部回收。
　　“信达卖的是双方都认可，投资者也能接受的未来收益权。证券化使部分未来收益权立即变现，成为信达的当期收益。作为资产证券化的发起人，在收益权买卖后，信达在证券化中的任务已基本完成。”资产证券化项目组负责人、信达公司投资银行部的吴传红轻松而又充满自信地说，“双方的交易安排具有成功发行证券和正常支付本息的基础。”
　　这个“基础”，吴传红进一步解释道，就是双方都认可的回收率。她说：“谈判双方对能够回收的价值判断会有分歧，那我们就拿双方都认同的、没有分歧的那部分回收额度做证券化，比方我们认为可以回收100元，对方却认为只能回收20元，那这20元的回收额就可以成为证券化的部分。所以，可以保证在证券化中有着充足的现金流。”
　　证券化仅仅是信达对15.88亿元资产池处置的一部分，为达到高效率处置不良资产，提高回收率的目的，信达公司还精心安排了分包处置程序：在这个程序中，德意志银行是资产处置的服务商，替信达处置资产，收取服务费，这正是项目的“点睛”之笔。服务费率将随着回收额的不断增加而提高，这就形成了一种激励机制，促使德意志银行为增加收益而努力工作的同时，保证资产回收实现最大化。
　　投资风险有多大
　　投资者更关心的是投资风险，人们普遍有顾虑，这“不良资产”支持的证券会不会也成了“不良证券”？不良资产有证券化的条件吗？
　　对此，华融资产管理公司投资银行部总经理王小波博士认为，投资风险来自两方面，一是能否支持证券的价值；二是能否按期偿付本息。首先，一笔不良资产相对于它原先1亿元的账面价值来说是“不良”的，但对于它3000万元的市场价来说就是“正常”的。有些不良资产有担保，有些还有可执行的不动产作抵押，它们都是证券化的条件。因此，关键是要使不良资产的回收价值足以支持证券的价值。另外，还要做好兑付时间安排，让偿付结构与资产的回收进度相匹配，从而实现对证券的风险控制。
　　“如何尽可能降低这15.88亿元资产的风险，是谈判中花费时间最多的部分之一，双方最终选定的资产分布于不同地区、不同行业以分解风险，并采取了超额担保的方式，因此尽管是不良资产，但债券买卖的风险并不大，甚至低于股票买卖的风险。”信达公司总裁助理陈孝周信心十足地说。
　　不仅如此，信达还希望通过与德意志银行的合作来促进不良资产价值的提升。陈孝周认为，不良资产也要区别对待，也有“死马”和“活马”之分，如果是个“死马”，那最好的医生也不可能把它变成“活马”，而资产池里的现在都是“病马”，经过医生的治疗，可以使这匹“马”跑起来，变成“好马”。
　　德意志银行是全球著名的商业银行，在资产证券化和资产管理方面有着丰富的经验，在此次证券化项目中将引入德意志银行的全球资源，包括资金、管理与技术、战略投资者客户等。吴传红表示，同样的资产在不同人手里的价值是不同的，之所以选择德意志银行来合作证券化和分包处置，是基于她能做得最好的判断，通过利用外方的全球资源，可以达到治好“病马”，救活企业的目的。
　　信达公司透露，德意志银行已经承诺，将采用包括引进战略投资者、整合资源等在内的一系列手段来提升资产的价值。
　　处置不良资产的“利器”
　　最初的不良资产证券化始于上世纪80年代末，为管理和处置储蓄贷款机构的不良资产，美国成立了重组信托公司（RTC），正是
　　RTC完成了第一笔价值为5000万美元的不良资产证券
　　化。如今，在国际上，资产证券化已经成为处置不良资产最重要的手段之一。特别是在爆发金融危机后，亚洲的不良资产证券化得到了迅速发展。比如韩国，截至2000年底，韩国资产管理公社使用证券化方法处置不良资产的比例占其处置总规模的1／3左右。在我国，信达公司于2001年4月就向央行等监管部门呈报了国内资产证券化方案，几乎在同时，华融公司聘请了具有丰富经验的韩国资产管理公社担任资产证券化项目特别顾问，并于2001年9月上报了自己的资产证券化方案。然而，目前国内对资产证券化还没有任何法律依据，因此这些方案都遇到了不可逾越的法律障碍。尽管如此，今年各家资产管理公司在资产证券化方面都有着自己的打算。
　　与信达取道海外，规避资产证券化在国内的法律障碍相似，华融公司对原方案进行了调整，调整后的项目定名为信托分层处置资产项目。据了解，目前华融的新方案的前期准备工作已经就绪，下一步华融将立即着手资产的征集、打包、评估等工作。长城资产管理公司也已将方案报到人民银行，并已按照人民银行的要求，补齐了一些相关资料和手续，目前方案正待有关部门研究。
　　加速不良资产处置和提高处置效率，是资产证券化备受各家资产管理公司青睐的原因。
　　到去年底，4家资产管理公司还有近七成的不良资产亟待处置。而目前的不良资产处置方式主要是债务重组、招标拍卖、打包出售、债务追索、债权转让等，其中除打包出售外，都是逐笔处置，费时又费力。
　　专家指出，资产证券化使不良资产在法律归属上脱离了资产管理公司，将其提前变现，从而降低了资产进一步损失的风险，加速了处置进度。而且，进行证券化，不仅实现了批量处置，还以发行证券定价的方式，回避了打包出售中的定价难题，这就使资产证券化在处置不良资产上优势更加明显。作为一项重要的金融创新品种，希望国内能尽快出台相关法规，让资产证券化在广阔的金融资产领域发挥作用。（附图片）
　　压题图片为中国信达资产管理公司一角。
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什么是资产证券化？
　　资产证券化是指发起人把若干笔资产进行组合，构造一个资产池，然后将资产池出售给专门从事该项目基础资产的购买、发行资产支持证券的特殊目的机构（SPV），SPV以购买到的资产为基础发行证券，并以资产池的现金流（未来收益）向投资者支付证券本息。资产证券化的最大作用是提高资产的流动性。一个完整的资产证券化过程通常包括构造资产池、设立SPV、出售资产、信用评级、证券发行和支付证券本息几个环节。一句话，资产证券化就是通过发行证券来处置未来一定期限的预期收入，使之立即变现的过程。从表面上看，似乎是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。所以“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
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哪些资产能被“证券化”？
　　不良资产只是资产证券化大家族中的一个小成员，能被证券化的资产很广泛。“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化”。这是流传于美国华尔街的一句名言。所以，让投资者看到资产未来稳定的、可预见的现金流是发行资产支持证券的基础，也是资产得以证券化的前提条件。
　　在当今欧美等发达国家，资产证券化的使用非常普遍，目前美国一半以上的住房抵押贷款、3／4以上的汽车贷款，是靠发行资产支持证券提供的。
　　到目前为止，在世界各国中已经证券化的资产包括：住房抵押贷款、汽车抵押贷款、工商企业贷款、信用卡应收款、各类应收账款、房屋及设备租金甚至是体育场馆的预期收入、高速公路的预期收入、公用设施的远期收费收入、版权专利费收入等。
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最早的资产证券化
　　上世纪70年代的一天，美国一家经营很不景气的地产公司，发现自己有一处地产，极具旅游价值。于是，地产公司马上将经营重点转向开发这片土地。要开发旅游，该地产公司已是债台高筑，资金上捉襟见肘，谈何容易！而且当时已有不少债权人请求法院宣告其破产，有的债权人则要求其用该地产偿债。
　　这时，美国著名的L＆D金融公司登门拜访了这家公司，还出了一则锦囊妙计：地产公司向L＆D金融公司申请许可后，以该块地产为支持，向社会发行1亿美元的债券，并承诺用地产开发后的收益，来清偿所有的债券本息，L＆D金融公司则以自己的信用和地产，为该债券作担保。由于L＆D金融公司信誉极高，公众对项目的开发也极为看好，债券就被评定为AAA级，销售一举成功，地产公司如愿以偿，筹到了1亿美元资金。地产公司拿到钱后，按照既定计划，全力开发这个风景区，并在4年内还清了全部债券本息，公司的经营凭此度过了“严冬”。